经济很快会开始向上回升

在去年年底和今年年初的时候，我们在经济层面上有一个基本的判断，但是我们认为经济应该非常接近短周期的底部位置，很快就会开始向上回升，当时作出这个判断最关键基于几个方面的观察：

第一、政府的公共财政开支应该重新恢复非常明显的增长；第二个方面、短周期存货收缩的摆动很快会结束，进而转入存货的重建和扩张过程；第三、随着房地产市场的回暖，在今年5、6月份房地产投资很可能会触底回升。由于这些合力，当时认为在今年1、2月份之间经济在短周期的意义上正在见到一个底部的位置，并将很快回升。

现在回看这个判断，从工业的数据上来看，这个判断基本说得过去。从工业的数据上来看，短周期工业增速的底部基本上就在今年年初 1、2月份之间的水平，上半年总体上工业增速还是出现一定的反弹，6月份当月的工业增速接近7%，在过去半年的时间里面还是处在一个相对比较高的水平。

回头去看很多的细项数据，包括价格、财政支出、投资消费等等很多的细项数据再来回顾检讨当时的判断，我们基本的感受是推动过去几个月工业增速反弹非常大的一个原因是公共财政支出开始恢复增长，整个公共财政支出的增速在去年同期已经比较高的基础上，今年二季度的增速继续维持了一个相对比较高的水平，这个水平比一季度，比去年四季度都要高得多，就形成了支持工业生产恢复，甚至支持经济恢复很重要的一个力量。

而且这种数据不仅是在公共财政支出这个层面上有验证，另外一个我们认为与此关系比较密切的就是社会销售品零售，特别是它的剔除价格以后的实际增速在最近一段时间之内的反弹，很可能与公共财政支出的回升之间是有关系的。

那么另外一个我认为存疑但是可以提出讨论的就是剔除价格因素以后的进口的改善跟这个方面的变动也许有一些关系，这一点是可以讨论的。所以在这个方面的变化，从年初的判断基本上是一致的。那么我们年初的时候，认为第二个非常重要的力量是存货的摆动和回补，也是短期支持经济的一个力量。那么站在现在回头来看，从很多的数据来看，我们倾向于认为这个力量应该说为过去几个月的数据发展所证实。

那么回摆的影响在几个层面上能够看得比较清楚，第一个是在流通领域整个价格的走强，第二个是在阶段性的意义上来讲，在商品期货市场上，很多商品期货价格的走强。第三个，也许沿着这样的思路来解释相对更强一些，就是剔除价格因素以后，进口的恢复，特别是很多商品进口的恢复很可能更大的程度上是与存货的回补存在着比较密切的关系，所以在存货这个层面上，我们认为这个预判也得到了一定的证实。

那么第三个层面上迄今为止没有得到证实的主要是房地产，现在房地产市场的销售应该从去年8、9月份就触底回升，在过去几个月销售增速的回升还是非常猛烈的，而且在一二三线城市都有广泛的表现。

但是迄今为止从很多层面比较可信的数据来看，房地产的投资、房地产的新开工等等仍然处在非常弱的水平。房地产新开工的底部跟销售的底部在历史上很少有这么长时间的迟滞，但是到现在两个底部的迟滞应该有十个月的时间，到现在为止房地产投资恢复的迹象仍然不是很明确。

所以回顾二季度的数据，特别是相对更可信的工业数据，我们看到在短周期的意义上，工业数据触底和一段时间之内的反弹，这个反弹看起来与存货的摆动以及政府公共财务支出的扩张之间存在着比较明确的联系，而我们以前预计的其他力量迄今为止没有表现出来，但是在存货和政府公共财务支出层面上的预测，与数据的表现是比较一致的，这是我们迄今为止对这个数据的一个评价。

年底之前经济如何判断？

展望对年底之前经济的判断，我们最重要的想法：第一个，存货回补的力量应该已经消失，就是如果说过去几个月存货回补，把工业的增速在往上托的话，那么到7月份以后的话，存货的力量应该是把工业的增速往下压，它已经从一个支持经济扩张的力量转化成一个迫使经济去收缩的力量，而这种转折从最近的一些高层数据等等来看的话，应该已经发生。

如果说这一次的存货回补有四五个月，如果从7月份开始，它的去存货给经济一些比较坏的影响，应该说这个过程已经启动。在未来它如果持续三到五个月，应该说都是正常的，我们认为在短期数据上这是第一个比较不利的影响。

第二个公共财政开支的增速二季度出现了很大的恢复，从现在到年底，在这个水平上继续比较大的恢复，看起来应该说越来越不现实。所以从这几个方面的力量来看，应该说从7月份以后，经济在短期之内可能还面临着一些更大的，从高层数据来看已经表现出来经济还面临着一些往下走的，开始回落越来越明显的压力。

那么有没有一些力量有可能去支持它呢？那么最重要的有可能出现的力量，实际上是在公共财政以外的政府开支重新恢复增长。比如说通过债务置换去支持原来已经开工的项目继续开工或者继续施工或者恢复继续开工。

但是这两方面的力量到现在为止还没有表现出来，从现在的社会融资总量，从现在的水泥消费量和价格，粗钢的消费量和价格等等的数据来看，我们原来对这两方面的力量在今年二季度的表现是有所期望的，但是一直到现在为止，这两方面的力量还没有表现出来。

同时相对已经比较清楚的事实是支持公共财政支出进一步往上走空间不是那么大，同时存货回摆的力量现在已经慢慢占据主导的地位，所以下半年我们觉得比较现实的情况下，工业在相对这个水平上，如果不考虑基数的影响，那么7月份以后，工业在比较高的水平上很可能会开始往下走，甚至有一段会走得比较快。但是什么时候会停下来会稳住呢？那就要等到房地产的投资和政府基建开始发力的时候，下半年应该说相对概率偏大的事件是这种发力会发生，但是到现在为止我们还没有看到。

从政府开始采取一些财政性的扩张性措施，到财政开支、政府基建开支开始稳定下来，在历史上这个时间滞后是比较短的，但是在这一轮这种时间滞后非常长，在3、4月份政府调整财政政策立场。

但是到现在为止数据上从融资、水泥消耗等等的角度都没有表现出来，我们以前在一季度也曾经讨论的一些力量，主要是非常大的财政冲击，特别是财政冲击放在政府反腐的大背景下来看，它使得一部分的经济活动与政府政策之间的联系相对时间滞后变得更长，变得更弱，也更不确定，这一点也同时影响了房地产的投资活动对房地产市场恢复的联系和反应所以我们对下半年总的经济基本看法应该是相对偏谨慎的，

年底之前可能没有那么坏，但是这需要进一步的数据去支持，总体对下半年趋势的看法是相对偏谨慎的。然后按照我们在中期策略之中的一些讨论，如果以餐饮行业对反腐的冲击吸收过程来看，财政冲击一个全面的吸收，这个全面的吸收也很可能到今年年底、明年年初的某个时候才能够比较明确地表现出来。

所以明年的经济在很多方面会不会比今年相对明确的更好，这个可能性当然是存在的。但是这个可能要在年底的时候才能看得相对更清楚一些，在年底之前这一段时间里，如果不考虑基数的影响，我们对经济总体上还是略偏谨慎，在短期之内我们看到的压力方面更明显一些，在中期之内，我们认为需要等到房地产和基建恢复得到确认，但这种确认也可能使得使得经济在某个水平上能够稳定下来，全面的恢复在年底之前暂时不想那么多，这是我们对经济的看法。

从政策上来看我们认为在政策层面上没有那么多的变数，在经济相对还比较弱的背景下，财政货币政策应该说都还是在一个相对扩张的方向上，特别是货币政策继续处在一个宽松的方向上应该没有特别大的疑义。财政政策很可能至少维持一个比较积极的立场，这是对经济层面的看法。

市场流动性总体方向为宽松

我们对于市场最基准的几个看法，总体上来讲，整个经济的流动性是在向着一个比较宽松的方向上去走的。

但是以信贷市场、国债市场的情况来看，迄今为止，整个经济之中，流动性宽松的幅度和程度在历史上来看相对是比较有限的。这种比较有限的流动性宽松在很多其他类别的资产市场上都有一些印证，但是比较困惑的是在股票市场上，市场在6月份之前表现得异常强，我们对此在流动性层面上多少会有一点困惑。

最近的情况实际上已经比较清楚。非常关键的一个原因是杠杆的广泛使用，在股票市场上涨的过程之中，大量的杠杆存在和扩张，实际上在股票市场上大量的扩张吸引了供应。股票的上升提高了抵押品的价值，从而提高了投资者获得信用的数量，这个过程具体定位在股票市场上，使得股票市场上的信用供应得到了扩张，这种扩张在经济的其他领域并没有相匹配的表现。

而当市场转入下跌过程的时候，这个过程又开始了自动的收缩，同样这种收缩在经济之中的其他资产市场上也是没有表现的，那么这是在流动性层面上。

以这个为基础来看今年年底，从股票市场的角度来讲，它面临着两种相反力量的作用，一种力量是整个货币政策总体上是继续走在一个宽松的道路上，整个经济之中的流动性总体上在越来越宽松，这个对市场是有积极支持作用的。另外一个方面是整个股票市场内在很可能还处在一个去杠杆的过程，这个去杠杆的过程在这个市场内部形成了一个信用收缩和挤压的过程。

市场将继续去杠杆过程

特别是当这个市场，当政府从现在的救灾阶段以后逐步地转入到反思和调整政策阶段的时候，一个相对大概率的事件是政府会对杠杆采取某种形式的管制和限制，特别是对场外杠杆的使用，甚至对场内的杠杆也可能会有一些限制，而这种限制都意味着场内有可能在下半年的一定时间里边处在一个去杠杆的过程。

所以从流动性的角度对市场来讲，宏观经济总体层面上的一个流动性扩张与股票市场内部去杠杆带来的流动性收缩之间的对抗是影响下半年最重要的格局，这种格局可以这样来概括，如果我们看得长一些，整个经济流动性的影响就会起到主导作用，对市场就会有比较积极的影响。

但是如果我们时间看得短一些，那么很可能市场内部的去杠杆的力量就会起到一些更主导性的作用，而这种主导性的作用对市场会有一定相对比较不利的影响。那么这是从流动性层面上来看问题。

另外一个就是从基本面的角度来看问题，我们回顾全球金融市场上曾经出现过很多的泡沫，那么每一轮泡沫在它的顶峰时期市场上都有一些激动人心的故事，而这些激动人心的故事在事后大部分都被证明是假的，即便有少数不是假的，它也是被市场过度透支的。

“改革牛”是否存在？

在过去市场几个月的市场上涨的参与度来讲，市场讲出了许多的故事，其中也许得到了很多投资者呼应的一个故事就是所谓的“改革牛”，而我们对这个说法一直是有很多的怀疑，我们在6月份的策略会上也对这个问题作了一个比较全方位的探讨。

从海外的中概股，从香港的红筹股，从中国主权代的风险溢价，从汇率和资本流动，包括中国境内的信用贷的风险溢价来看，对其他类别的市场上“改革牛”的影响都是看不到的。

换句话来讲，当我们把观察的视野扩展到非常广泛的金融市场和不同类别的资本市场时，我们会发现“改革牛”这个故事实际上应该说根本就是不存在的，这些市场为自己的上涨找一个理由，最后所接纳的一个理由。但是我们严肃地分析它的逻辑，我们分析非常不同的资产类别的表现，我们看到这个理由是完全不存在的。

就像我们在历史上看到的很多其他泡沫一样，快速泡沫化的时候，市场总是有一些激动人心的理由，事后来看这些大部分的理由都是不存在的，那么对“改革牛”来讲它也符合这个范式，就是在市场快速上涨的时候，很多人都举着“改革牛”的旗帜，但是当我们静下心来收集有关的证据，包括我们在事中观察很多证据的话，应该可以看到这个“牛”是完全站不住脚的。

随着市场本身已经进入到大幅度的调整，而这个理由本身又是不成立的，如果说基于预期去定价，至少“改革牛”这个理论已经破产。

如果说市场的上涨在基本面盈利可维持增长，从这个角度来看问题我们对基本面的预期很难变得那么乐观，也许对市场来讲，更重要的是基本面比你想的要更好一些，即使在这个层面看问题，在下半年的话，在基本面上可能也找不到那么强有力的一个上涨的理由。

所以从基本面上来看的话，随着市场转入一个去杠杆和对泡沫的修正过程，那么改革牛作为一种号召，本身可能已经破产，在短期之内的资金面的话，还面临一个去杠杆的压力，同时整个经济的基本面应该说下半年相对走弱的概率可能还要更大一些，这些都使得市场在基本面上确实有一些相对偏不利的一些因素在发展。

在这个背景下也许要重新把人心和市场的一些重要的部分重新聚拢起来的话，很可能是需要一些新的口号、新的故事和新的旗帜，特别是在经济转型的背景下，需要一些新的更加激动人心的，或者是看上去有说服力的故事去凝聚人心，而这个过程，市场去找到这样一些主题，这样一些旗帜的话，也是需要时间的。

市场上涨的基本面理由是什么？

如果我们退一步，从过去几年的角度来看这个市场，如果说“改革牛”与市场的上涨之间实际上没有那么多的联系，更大的是一个已经被证明破产的忽悠，那么从中证全指等等的角度来看，为什么在2012年年底，2013年年初以来市场会有这种上涨呢？除了资金面以外，总要在基本面上有一些理由。

我们认为有基本面几个理由：一个理由就是房地产市场总体上进入一个长期的去泡沫过程，这个使得整个经济的系统性风险下降，提升了市场的估值水平，这个理由是成立的，但是这个理由对市场的支持不会无限期地持续下去，也许它已经充分吸收在市场的定价里面。

第二个理由在今年8、9月份以前，上市公司的盈利的增长一直维持在不错的水平，这个理由今年8、9月份以后在变弱，进入今年6、7月份以后这个理由短期之内应该说变得更弱一些。

还有第三个非常重要的理由是并购，因为IPO存在着限制，以及定增等制度的领域的一些开拓，过去几年的时间里面，在一个中小市值的股票市场上，并购一直是支持市场非常活跃和一部分指数上涨非常强大的力量，这种力量在经济基本面上有转型的原因，有IPO停摆的原因，也有一些市场内在机制的原因，而这个原因我们认为站在现在仍然是存在的。换句话来讲，房地产市场恢复的影响被市场已经吸收，经济周期性的一些摆动对基本面变得不那么有利。

但是随着政府非常有力地干预市场，稳定市场，包括对IPO制度等等进行干预，过去几年去支持并购的一些制度环境，对市场的支持作用在今年下半年，甚至在更长的时间仍然会继续支持这个市场。

如果我们把大量广泛的并购能够凝聚成一个相对有说服力，激动人心的故事的话，那么在市场的一些重要的方面和领域，整个市场很可能还会继续有很多的投资机会，但是总体上市场继续出现单边的、广泛的和猛烈的上涨，在短期之内我们认为不见得是那么现实。